仿佛處于周期之外的世茂房地產

諾亞研究工作坊 核心觀點

1. 公司2015年與2016年兩年的調整期錯過了本輪周期最佳的擴張窗口，杠桿率表現平穩，上漲速度弱于行業頭部企業。

2. 調整過后的2017年，公司重回上漲，銷售增長顯著，但杠桿率僅小幅上漲，表現出了較強的杠桿管控能力。

3. 公司現金層面的償債能力處于較優的水平，在保證了充裕的流動性的同時，無過多的沉淀資金被浪費。流動資產對流動負債的覆蓋能力也持續向好，表現出了較為安全的償債能力。

正文

在《又見世茂勝往昔》與《閃耀地平線上下的世茂》兩文中，諾亞研究工作坊分析了世茂房地產的經營活動，而財務數據的好壞是所有經營活動、戰略規劃是否有效的最直接、最快速的結果體現。

從本文開始，諾亞研究工作坊將聚焦世茂房地產的財務數據，分析2015年-2016年的業務調整之后，2017年至今運營數據的好轉是否也反映在了財務數據上。

由于房地產企業的業務重點在細分方向上各有不同，進行財務分析時，應專注于主體本身。但為更明確公司特征，本文在聚焦公司主體本身的同時，部分數據選擇了頭部企業作為對比對象，分析公司與最頭部的企業相比有何差距，與規模較為接近的企業又有何亮點與不足。

本文考慮的對比對象主要為按2018年1-11月累計銷售金額排序，排名前十位的龍頭企業：碧桂園、萬科、中國恒大、融創、保利地產、中海地產、新城控股、華潤置地、龍湖集團。其中第六位為綠地控股，但由于模式差距較大，未納入對比對象。

指標使用方面，本文未采用傳統的對比指標，而是考慮到房地產行業自身的特征，進行了針對性的調整。

（一）杠桿水平：長期保持平穩

從杠桿率的變化看，前五名企業的杠桿率在2016年之前持續性的小幅攀升，但2016年突然出現了臺階式的上漲，之后在高位保持平穩。表明最頭部的企業在本輪周期中的擴張主要體現在2016年。

排名靠后的四家企業的杠桿率的轉折同樣發生在2016年，但與最頭部企業在2016年前后保持相對平穩不同的是，此類規模企業先是呈現收縮狀態，之后便以明顯大于頭部企業的速度持續攀升。表明排名7-10名的企業對周期的把握從2016年開始一直延續至今。

而反觀世茂的表現似乎未置身于這一輪周期中。資產負債率常年在65%以下的水平保持平穩，在頭部企業杠桿率大幅上漲的2016年，世茂卻出現反向下調，直到2017年才落后于行業小幅上漲。綜合這兩年杠桿率的變化，世茂的漲幅剛過1個百分點，與頭部企業6個百分點的漲幅相差較大。

杠桿率的平穩一方面表明公司在本輪周期中較為謹慎，一方面也展現了公司較強的杠桿管控能力。公司的杠桿率在本輪周期中表現相對平穩的主要原因為，公司銷售金額在2015年與2016年停止增長，業務方面進行了調整，主要調整包括供貨節奏與結構、土儲的投資導向、投資性物業的運營管理以及業務、金融工具的各項創新。

在此背景下，公司的杠桿率保持平穩或下調，屬正?，F象。但2017年公司的調整告一段落，規模開始重回上漲通道，當年新增拿地面積達1060萬平方米，遠高于前兩年的拿地速度，但杠桿率仍能控制在低位，僅小幅上漲，表現了公司較強的杠桿管控能力。

（二）償債能力：

高償債能力+高效貨幣資金使用效率

關于公司的償債能力，可觀察兩個方面，首先，現金層面對債務的覆蓋能力；其次，變現能力較強的流動資產對短期負債的覆蓋能力。當現金層面出現償債風險時，則后者的覆蓋能力顯得尤為重要；若現金層面的償債能力的安全度較高，則后者無急迫的向好需求。

現金儲備較為充足 — 公司非限制貨幣資金長期大于短期有息負債。描述短期公司償債能力的指標為非限制貨幣資金可多大程度覆蓋短期有息負債。從公司的表現看，與杠桿率的穩健相同，公司在短期償債能力的第一道關的把控上，保持在較好的水平，兩者的比例關系長期大于1，最高點為重回擴張的2017年，目前再次回落至1.06.表現了公司較強的償債能力的把控以及較高的貨幣資金使用效率，在保證償債能力的前提下，無過多的沉淀資金。

從另一描述償債能力的指標 — 調整后的速動比率看，該指標持續改善，目前已接近合理水平。如果與行業的頭部企業對比，世茂該數據表現并不亮眼，低于頭部企業的平均水平，表現看似不如人意，但亮點在于：1）雖然世茂的該指標處于較低位置，但從絕對量看，經過一段時間的提升，目前已在1左右，即變現能力較強的資產幾乎可以覆蓋短期所需償付的債務或應付款項，償債能力依然在安全區域。2）公司2015年與2016年的銷售業績排名稍有落后，2017年重回快速上漲通道，但與此同時，該指標并未隨短期的擴張而有所惡化，相反，在公司重回上漲的過程中保證了該指標的持續性好轉，可看出公司對償債能力的把控較為嚴格。

（三）總結

本文從杠桿率這一指標簡單觀察了世茂在近幾年市場環境下的表現，以及公司的償債能力如何。

從杠桿率的數據可看出，公司由于兩年的業務調整錯失了本輪周期最佳的擴張窗口，但2017年重回擴張，銷售增長顯著。但與此同時，公司仍能保證杠桿率的相對平穩，體現出公司對穩健的看重。而償債能力的兩個指標同樣也體現了公司的穩健特性，公司的自身造血能力或許弱于頭部企業，但總貨幣資金可較完善的覆蓋短期有息負債，使得公司在償債風險的第一步較為安全，風險的第二步 — 變現能力較強的流動資產對短期負債的覆蓋也持續向好。

總體而言，公司在加杠桿與償債風險上，表現出了較強的管控能力。

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