世茂房地產：業務調整后的效率升級

諾亞研究工作坊 核心觀點

1. 經過兩年的業務調整，公司的盈利能力于2017年停止下滑，再次向上。

2. 公司費率指標表現較好，銷售費率下降或源于銷售部署較為薄弱，對本輪周期規模擴張有負面影響；管理效率較低，但持續改善后已處行業領先水平；得益于公司穩健的財務策略、領先的金融創新能力，財務費率同樣具備優勢。

3. 公司的安全邊際在業務調整期出現了快速下跌，但調整過后，改善明顯。但仍需注意2017年新增的高價土儲的消化能力。

利潤表中的盈利能力

1.1 凈利率與毛利率皆接近頭部企業

對于房地產企業來講，規模越大并不一定代表盈利能力越強，甚至會出現相反的情況。出現這樣情況的主要原因為，在房企的發展過程中，必不可少將面臨著眾多指標之間的抉擇，如回款情況、規模、利潤等。

業務調整效果顯現，盈利能力轉向提升。觀察世茂的數據，公司在這一輪周期之前，利潤率位居行業前列，表現出了超強的盈利能力，但下滑明顯，目前又回升至前五名企業的平均水平。

主要原因為公司于2015年、2016年進行了業務調整，開始不再一味強調規模，更多考慮利潤率、回款率等指標。在項目選擇中，供貨更多的集中在高毛利、低庫存風險的項目中。

隨著這些項目逐步被結算，成果開始顯現，2017年至今毛利率水平再次得以好轉。

1.2 公司效率提升顯著

在毛利率持續好轉的同時，公司凈利率在今年上半年停止漲勢，重新下探，主要原因為三費中的財務費率上漲。

從變化趨勢看，本輪周期中，世茂的費率變化與頭部企業節奏相反。從三費（銷售費用、管理費用、財務費用）的變化趨勢看，頭部企業的三費費率有趨勢性的上漲，原因或為擴張周期中資源的快速投入。

但反觀世茂的數據，在2016年與2017年頭部企業費率上漲的同時，公司的費率卻持續下降，2018年上半年出現上漲，表現較不穩定，與前五名企業的節奏完全相反，與排名靠后的企業在2018年之前也完全不同。

分解來看，銷售費用、管理費用、財務費用的表現皆與頭部企業有所不同。

銷售費用率下滑與本輪周期公司規模擴張欠佳的結果相吻合。從細分的三項看，在本輪周期中，公司的銷售費用率持續性的快速下降，與最頭部的企業相比，降幅較大，與規模相仿的企業相比，趨勢相反。

一般來講，銷售費用的下降可源自于正反兩個方面：

正向的解釋為，品牌建設較為完善。隨著前期品牌的建立逐漸完善，公司的銷售費用達到了規模效應，銷售費用將呈現出平穩或下滑態勢，如本輪周期中的最頭部企業；若還處于品牌建設階段，在規模擴張時，銷售費用的提升展現了公司奮力前沖的野心，如本輪周期中規模排名提升明顯的部分企業。

而反向的解釋為，公司在銷售的部署上稍顯薄弱，這一點與公司在本輪周期中略顯保守、反應較為滯后相吻合。銷售方面的相對薄弱，與本次周期規模擴張欠佳或有所關聯。

公司管理效率常年較弱，多年改善后，已處行業領先水平。管理費用方面，公司管理費用率常年高于頭部企業，體現出了公司較弱的執行效率，此為公司較為明顯的弱勢之一。

但近幾年公司該指標持續性得到改善，前期該數據改善或與公司規模放緩、業務調整相關。但2017年開始公司重回擴張之路，該指標依然保持下降，表明通過多年的調整（如區域放權等），公司的效率已達行業領先水平。

財務費用是2018年上半年三費上漲的主要原因。公司2018年上半年其他兩項費用率延續了下降的態勢，但財務費用上漲較多，原因除了有息負債規模的提升、宏觀環境造成的融資成本提升外，2017年較多的匯兌收益對當年的財務費用下降做出了較大貢獻，今年上半年該因素未能持續。

公司的財務費用率低于行業最頭部的企業，一方面是由于公司穩健的財務策略，另一方面在于公司的金融創新能力為行業內的一大優勢，如發行熊貓中票、首單不動產公募資產證券化等，使得財務費用率控制在較優水平。

真實的運營效率

考慮到房地產行業利潤表中的收入與費用有時點錯配現象，本文采用三費與銷售金額的比值來描述房企真實的運營效率。

可以發現，公司真實的效率在2015年前表現較差，但通過業務調整，費率快速回落，公司的運營效率明顯提升，此點與上文分析的利潤表中的費率變化相同。

額外的兩點在于：

1）公司的效率提升已體現在利潤表中

由于數據的滯后性，部分企業真實的運營效率雖然已經得以提升，但還未體現在利潤表中，利潤表中的三費費率或仍處上漲態勢。

2）銷售效率確有提升

相對于銷售金額，銷售費用依然持續下降，表明公司該指標的改善不僅來自于銷售部署的薄弱，仍有一部分因素確實來源于公司銷售效率的提升。

未來的安全邊際

世茂的安全邊際較低。影響到未來毛利率水平的重要指標為拿地均價與銷售均價的比值，此為公司盈利的安全邊際。

從安全邊際看，公司的拿地成本較高，侵占了較大的利潤空間。相對于銷售均價，公司的拿地均價在2015年出現了非?？焖俚纳蠞q，拿地均價/銷售均價的比值從2014年的27%猛增至2015年72%，在行業中遠超其他頭部企業，拿地均價的絕對值也從3325元猛漲至8693元。拿地均價的提升較大程度侵蝕了毛利率空間。

拿地價格的上漲與公司的業務調整相關。公司在2015年與2016年的多項調整中，強調三四線嚴格以銷定產、供貨集中在一二線中；要求90%以上的新增投資發生在一二線城市，處理三四線城市的土儲。

這樣的戰略轉移與存貨清理，使得當年銷售項目包含了部分之前積累的低價項目，但當年新增投資卻是新戰略下的優質地塊，必然導致該指標的大幅上漲。因此調整期的安全邊際下降為意料之中。

調整過后，安全邊際顯著改善，但依然需提防2017年新增地塊的高價風險。可喜的是，經過兩年的調整，2017年開始，安全邊際出現了明顯的提升，今年上半年回歸到正常水平37%，與其他企業相仿，此為較好的改善勢頭。但需注意的是2017年公司新增土儲較多，且價格雖然改善但依然維持高位，這些土儲的消化將較大程度影響公司未來的盈利水平。

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