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諾亞研究工作坊 核心觀點
1. 公司毛利率水平顯著的高于行業龍頭企業，重要原因為公司早期快速布局，獲取了海南、云南、粵港澳大灣區等區域的低價土儲，此為行業內的一大亮點。
2. 由于公司毛利部分的稅率較高、旅游地產的銷售費用占比較大、融資成本稍高導致財務費用不占優勢，雅居樂的凈利率水平亮點較少，此為公司的弱勢之一。但公司真實的運營效率有所改善，未來將逐步體現在利潤表中。
3. 公司傾力于旅游地產的戰略選擇使得盈利水平注定波動較大，進軍華東等地區有望對波動有所彌補，但彌補程度仍需驗證。
正文
雅居樂為我國旅游地產的龍頭企業，該類地產與普通住宅的特征有較大不同，諾亞研究工作坊接下來將分析兩者的不同如何體現在財務數據上，主要分為盈利水平、周轉效率以及杠桿率三大部分，本文首先聚焦雅居樂為行業所稱道的盈利能力。
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毛利率水平高，波動大
1.1毛利率水平遠超頭部
盈利能力方面，雅居樂具備兩個特征。
第一個特征為：毛利率處于較高水平，為行業所稱道，但變化較大。從毛利率看，公司變化較大，從2012年的40%以上持續下降至2015年的25%左右，之后再次持續回升至50%的高位。在大多數時間里，毛利率水平顯著高于頭部企業平均水平，且近年有持續拉大的趨勢。
公司有較高水平的毛利率的原因為海南等地的項目具備較高盈利空間——清水灣項目的毛利率在2015-2017年分別高達44%、36%、62%，遠高于同期公司總體水平的25%、26%、40%。
而毛利率變化較大的原因為公司傾力于旅游地產，該類項目的投資屬性更強，在全國地產周期的變化中，所受到的影響更大，對周期的抵御能力較弱。
第二個特征為，毛利率與凈利率之間的差距較大，原因為三費費率與稅費占比較大。在毛利率顯著高于頭部企業的情況下，凈利率水平卻處于較低位置，兩者差距較大。主要原因為公司的三費費率較高以及稅費占比較大，兩者皆顯著高于行業頭部企業。
1.2費用分解：三費費率與稅費占比較大
稅費較高的原因為公司的毛利率較高，此部分的稅費水平較高。從數據變化看，公司的稅費與毛利率的變化趨勢相同，此為公司獲取高毛利所需付出的成本，較難發生變化。
三費費率方面，公司持續高于頭部企業的源頭為財務費用與銷售費用的上漲。前者是由于公司規模相對較小，在資本市場上的認可度低于頭部企業，融資成本相對較高。
銷售費用占比較高首先與公司自身的銷售戰略選擇有關，其次是旅游地產投資屬性較強的自身特征所致。需觀察未來隨著旅游地產的不斷推進、品牌力的提升，銷售費用占比能否像管理費用一樣，接近頭部企業，騰挪出更多的盈利空間。
管理費用占比早期高于行業頭部企業，隨著公司的更加成熟，目前與頭部企業相差無幾，此為公司管理效率較為領先的體現。
與頭部企業對比之后，再看公司自身的費率變化趨勢。公司近年的三費費率持續上漲的主要動力來自財務費用的提升，管理費用與銷售費用相對平穩。財務費用的變化與公司有息負債持續提升有關，相較于去年年底，今年上半年在眾多企業在舉債方面表現相對謹慎的情況下，總有息負債由616.75億上漲至753.08億。舉債規模、財務費用占比的提升是公司繼續擴張的體現。
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真實的運營效率彈性大、改善多
關于真實的運營效率，本文繼續采用三費與當年銷售金額的比值來描述。
可以發現，公司真實的運營效率依然低于行業頭部企業的平均水平，且出現了較大程度的高企與回落。三費與銷售金額的比例關系更具彈性，變化程度更大。
按公司的費用與銷售進度變化可分為兩個階段：
1）2013年至2015年三年間，公司表現為銷售金額的增幅較小，三費規模持續上漲，三費費率上漲約一倍。
2）2016年至今，公司的表現為銷售金額翻倍增長，三費規模小幅上調，三費費率再次下降至原位。
真實的效率確有提高：財務費用掌控能力更強，其他兩項規模效應明顯。
分細項來看，財務費用的變化對三費/銷售金額的較大波動起到了較大的作用，上漲原因為匯兌損失與利息費用化加大，之后出現下降的原因為匯兌損失減少以及金融衍生工具的使用抵消了利息費用的上漲。表明公司的利息費用掌控能力更強，較2016年之前可更有效地控制負債成本。
其他兩項銷售費用、管理費用與銷售金額的比率也有一定程度的下降，主要原因為減少自主營銷費用，加大委托代理銷售機構營銷力度，公司架構上嚴控成本。隨著公司更加成熟，費用的規模效應在這個指標上表現的更加明顯，且與當下的銷售金額相比，效率的提升將更加明顯的體現。
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前期積累保證較高安全邊際
影響到未來毛利率水平的重要指標為拿地均價與銷售均價的比值，描述了相對于銷售價格，拿地成本的變化。從安全邊際看，公司得益于前期低價土儲較多，總安全邊際較高。從土地儲備數據看，公司雖然近幾年拿地的絕對值依然在增加，但相對于銷售面積而言，拿地速度實際是在放緩，而放緩的主要原因為公司總土儲較為豐富，且由于儲備較早，公司總土儲的均價處于極低的位置——早期海南清水灣的均價甚至低至200-300元。
2015年與2016年市場火熱，公司新增土儲價格明顯提升，但這兩年拿地規模無論是絕對值或是相對值，都處于較低位置，因此對總體影響較小。2017年之后拿地均價雖有大幅滑落，但相較于2014年之前的水平，依然有顯著上漲。近兩年的新增土儲均價/銷售均價由之前的顯著好于頭部企業提升至與頭部企業相仿。
總體而言，雖然近兩年新增土儲價格上漲，但由于前期低價土儲較多，目前相對于銷售均價，公司的土地均價剛過20%，這樣的低位為公司的毛利率水平提供了較高的安全邊際。再疊加上文提到的效率確有提升，預計公司依然具備較高的盈利空間。但需提防行業周期開始顯冷導致的公司毛利率下降。
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總結
本文首先聚焦了公司的盈利能力，發現由于旅游地產的投資屬性較強，公司毛利率水平顯著的高于行業龍頭企業，此為行業內的一大亮點。保持高毛利的重要原因為由于公司早期快速布局，獲取了海南、云南、粵港澳大灣區等區域的低價土儲，此為公司的一大優勢。
但由于公司毛利部分的稅率較高、旅游地產的銷售費用占比較大、融資成本稍高導致財務費用不占優勢，雅居樂的凈利率水平亮點較少，此為公司的弱勢之一。但由于目前真實的運營效率已有改善，此拖累未來或將逐步在利潤表中騰挪出更多的盈利空間，此弱勢有弱化趨勢。
另外，從盈利數據看，公司傾力于旅游地產的戰略選擇使得盈利水平注定波動較大，進軍華東等地區有望對大波動有所彌補，但彌補程度仍需驗證。
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