李富軍：構建“健康”組合，提高投資“免疫力”

【字體：大中小】 2020-02-14來源：歌斐資產投資收益的源泉是經濟增長 宏觀經濟分析很重要的核心原因是做投資需要有個準繩。所有投資的來源、收益的來源都來自于GDP增長，GDP的高低，會提供兩個“限”，一個是股票長期收益的底限，假設長期投的股票收益都沒有GDP增長的快，建議不要投股票，因為理論上所選擇的股票應該是盈利更好，比大多平均數企業要優秀的公司，所以GDP應該是投資股市的一個底線，而GDP本身則應該是債務的上限，因為假設社會融資成本要高于GDP，長期以往則會資不抵債，所以GDP是投資股票的底線，是投資債券的上限。 來源：Siegel, Jeremy, Future for investor(2005), Bureau of EconomicAnalysis, Measuring Worth 以股票投資為例，假設3.5是過去200年美國每年賺錢的利潤率，每年國家可以賺3.5。理論上來說，上市公司的資質要比社會一般的公司加起來平均數要高，它回報率就應該比GDP高。所以我們可以看到上市公司的回報率是6.7，GDP是3.5，它比GDP大概高三個點，本質上也是來源于所有上市企業的利潤。所有上市企業的發展離不開經濟大環境的發展，經濟不好了，大部分企業都不會特別好，所以只有經濟是上漲的，股票才會特別好。 另一方面，通過康波周期可以看出人類之所以發展得比較快，核心原因是突破了很多技術的限制后人的生活水平得到提高，人口得到增長、從而增加財富積累，資本也隨之增長。從1782年到現在，人類大概經歷了5次的技術周期。當下這一波周期是從上個世紀90年代開始，一直持續到現在，沒有經歷過真正的蕭條期。而歷史上每一次蕭條的時間大概是8~10年。根據歷史去外推：假設這一次從技術進步的角度來看已經進入了蕭條周期，如果歷史也會重演，大概未來蕭條的時間是8~10年，直到下一步的技術進步出現。 這一次17個主要經濟體的負荷GDP增長出0，這是經濟技術周期進入一個衰退期的信號，本身也是一個經濟進入下滑期的信號。前面提到過GDP大概是社會負債成本的上限，按照這個邏輯，假設現在17個經濟體的GDP復合增長率到零了，那負債的情況又是如何？全球的負利率債券從2014年的零開始增長，迅速增長到現在已經有12萬億美金（基本上是等于中國全年的GDP），核心原因就是GDP下降，所以全球的負債成本也在下降。 以17個主要經濟體的債務來看，目前已經達到了一個高點。所以根據之前的分析邏輯：現在進入一個衰退期。我國的杠桿率在全球到了一個比較高的水平，未來經濟很難高速發展，會有很多的瓶頸。 存量時代來臨，防范風險刻不容緩 當GDP開始增長緩慢的時候，經濟就從增量時代轉入了存量時代，當大家都在獲得新的份額，不存在很多的博弈摩擦，但是進入了存量時代，由于整個“蛋糕”變小了，增長速度放緩，但參與者并沒有減少，就會面臨零和博弈的問題。這兩年無論是地緣政治摩擦，還是國內的各種社會問題，都會加速全球民粹主義的升起，同時意味著風險正在增加。 借用安信證券的一個核心框架。假設中國可以跟在東亞的兩個國家（日本和韓國）和一個地區（中國臺灣）做一個類比，日本、韓國和中國臺灣都跨過了中等收入陷阱，進入了發達社會。如果同樣的路徑，我們把2010年中國拿出來做一下對比，發現跟1967年的日本、1987年的中國臺灣和1991年的韓國情況很類似，他們同時發生了相同的趨勢：GDP增速從兩位數回落到了4~5的區間。而中國GDP從2010年在10以上開始慢慢回落到了7~8。最近兩年才回到了6~7區間。 中國的GDP回落速度會顯著低于日本、韓國和中國臺灣是因為日本和韓國在轉型過程中，杠桿增長是很低，累計提升的只有20%多。 而中國的杠桿累計提升到了50%多，透支了未來GDP增長的能力和儲備。按照這個分析框架，就可以對未來做股票投資和做證券投資有一個比較合理的預期，對投資組合是否健康有一個比較清晰的定義。 投資的核心“免疫”策略 所有的風險都不能被消除，在投資里邊只有兩種方式：一個是轉移，另一個是分散。龐氏騙局是典型的風險轉移，增量時代里面的風險很容易被轉移到存量時代，因為增量時代里面大家看的都是收益，很少去看風險，所以我們現在承接了很多上個時代轉移下來的風險。分散則是不要把雞蛋放在一個籃子里，不要把籃子放在一個車上，更不要把車停在一個車庫里。 來源：Wind，僅供參考，不構成任何形式的投資建議 以最近的情況為例：2月3日這一天股票指數下跌了8%。 但是當天債券卻迎來了這兩年單日漲幅最大的一個交易日，中證全債單日漲幅0.7%，30年期國債期貨漲幅在1個點以上。 資產配置是構建健康組合的核心免疫策略的絕佳選擇。做好資產的分散和配置，能夠在現在和未來的存量社會里去抵御風險。大部分的一些公募基金、資管公司、私募基金，用的模型都大致相仿，只是細節處理有些不一樣，所出來的結果可能會有細微的差別，但總體來說都一定會比純股和純債策略要好很多?，F在很多的財富基金和養老金為了提升收益，會采用很多的資產配置模型。配置的模型也越來越豐富，除了股和債之外，還會有很多另類資產，如耶魯的捐贈基金、紅杉的傳承基金等。 來源：Wind，私募排排網，僅供參考，不構成任何形式的投資建議 加入一定的另類策略，會讓投資組合變的性價比更高。CTA策略、套利策略，它本身跟股票和債券的相關性很低，但收益率和風險的性價比特別好，所以加進來之后，一方面可以讓風險更加分散、另一方面可以讓收益做到很好的一個提升。 來源：Wind，私募排排網，僅供參考，不構成任何形式的投資建議 在中國股債是有一個互補周期的，觀察增長和流動性是能夠很好的去捕捉股債的一個輪動的周期和信號。19年下半年，宏觀政策以逆周期微調為主，年初地產出現火熱跡象，后邊際收緊，年中貿易戰反復，政策轉向溫和，并且伴隨海外央行擴表和降息，以及12月份貿易戰第一階段協議達成，市場情緒回暖。20年初，經濟出現復蘇跡象，但節前出現疫情之后，復蘇節奏打亂，市場表現出現分化，大盤藍籌表現不及科技創新板塊，股債輪動信號轉向中性。這一次疫情帶來的影響主要是對于增長的一個影響，而流動性其實影響不大，央行也在放水，銀行間市場和整個交易所的一個市場流動性也比較好，回購利率還有銀行間的資金利率也是在下行。在這個時期，應該把原來股票的高配降為中性，更多的做全攻全守的防御，來觀察疫情的進展趨勢，以及它對未來經濟增長的影響。 資產配置踐行在歌斐 歌斐做資產配置的時間還是比較久的，整體資產配置的框架也來自于外匯局，經過幾代人的心血積累出一個資產配置的邏輯，這是歌斐資產配置的一個核心。對資產配置來說看長期比較容易，看短期其實很難。所以我們是圍繞長期的準確性來打造資產配置，基于資產配置框架，納入風險收益比好的另類投資等，對組合進行改善。所有組合無論它是穩健平衡還是全配置，我們都希望它是一個健康組合，所以對于我們歌斐多資產配置中心來說，資產的健康是最重要的。資產健康并不僅僅體現在高收益率，而是它的回撤、波動都應該能控制在非常良好的一個水平。 在過去的三年，我們經營的股債的和配置類的產品，無論是年化收率是百分之五點幾、四點幾、六點幾、八點幾的個債，還是年化收益率在九點幾、十幾點幾的股債混合和全配置，它的最大回撤都控制得相對比較好。最大回撤大概是在0.5%以內，即5‰以內，股債率的最大回撤在2%左右，全配置的最大回撤大概在百分之三點幾，沒有超過4%。截止到現在，我們現在有1000多個客戶，沒有客戶是想投資虧錢的。所以我們還是會一如既往的把組合的健康，對風險的控制，當作我們整個部門最核心的任務。 疫情沒有結束，我們也不知道“寒假”會放多長，希望大家無論是在疫情過程中，還是疫情結束之后，能夠身體健康、家庭健康、工作健康，投資也健康，讓我們把健康的理念貫穿到我們整個生涯里面，健康是我們最寶貴的財富。 作者：李富軍 訪問量：428