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01
宏觀經濟
從最新公布的12月宏觀經濟數據看，以社融、M2、M1為代表的金融數據及經濟先導指標出現回暖，消費、出口為代表的實體經濟數據出現回落。從趨勢模型結果看，盡管未來經濟回落壓力有所改善，但仍處高位。
左圖：12月主要宏觀數據
右圖：宏觀經濟趨勢模型
數據來源：Wind，諾亞研究
從經濟增長端的需求側看，投資延續分化。制造業投資表現亮眼，高技術制造業投資依舊是主要推動力；基建投資仍偏弱，與項目缺乏、寒冷天氣以及鄰近春節開工率降低有關；房地產投資陡降至負區間，顯示政策糾偏仍然存在時滯。
往后看，基建發力托底經濟為大概率事件，但力度會受到土地出讓金下滑及地方隱性債務壓降限制。制造業和地產投資增長不及去年，投資分項將出現強弱換擋。
消費端修復再度受阻，本土疫情擾動疊加居民收入下滑，制約居民消費意愿，疊加“雙十一”提前透支消費需求，拖累12月線上零售。
左圖：固定資產投資分項
右圖：消費修復再度受阻
數據來源：Wind，諾亞研究
目前居民收入端已現企穩跡象，餐飲消費和汽車消費的底部也逐漸形成。隨著疫情對消費的負面擾動邊際減弱以及“穩增長”政策的逐步發力，未來消費有望企穩回升。
從出口看，增速高位震蕩。海外供應鏈瓶頸未完全緩解，短期內出口延續高景氣度，同時鋼材、鋁、稀土等工業材料以及汽車、手機等消費品出口增速均較高，反映海外當前生產和消費同時旺盛。關注未來全球供需變化對出口的擾動。隨著發達經濟體需求回落以及全球產能修復造成的出口份額壓力，加上高基數問題，后續出口同比讀數或將產生下滑。
圖：出口份額大概率將下降
數據來源：Wind，諾亞研究
圖：出口增速維持高景氣
數據來源：Wind，諾亞研究
從增長端的供給側看，生產端繼續回暖：“保供穩價”政策持續推進，大宗商品供需矛盾進一步緩解，中下游企業的成本壓力明顯緩解，生產意愿明顯改善，與旺盛的出口共同對工業增加值形成支撐。
通脹維度，菜價回落、生豬價格回落帶動CPI下行；核心CPI持續低迷。PPI大幅回落，國內保供穩價政策效果繼續顯現，同時海外流動性收緊亦制約國際大宗價格，預計PPI同比進一步回落。隨著保供穩價政策成果顯現，PPI壓力無需過度擔憂；待穩增長政策發力后，CPI有一定上行空間，兩者剪刀差將收窄。
左圖：通脹回落，剪刀差收窄
右圖：通脹翹尾和新漲價因素分解
數據來源：Wind，諾亞研究
從宏觀經濟的信用端看，社融增速回暖。財政發債明顯提速，帶動社融增速繼續回升，但“寬信用”當前速度并不快。在經濟新舊動能切換疊加“雙碳”目標約束的過程中，穩增長所帶來的寬信用更多是邊際意義而非全面意義上的，未來信用擴張幅度有限。
信貸方面，地產信貸政策邊際寬松，但居民中長貸并未出現多增，低于去年同期水平。企業信貸繼續惡化，主要體現在企業信貸少增且結構惡化，票據融資沖量延續，實體經濟融資需求乏力。
貨幣與流動性方面，一月央行加大逆回購投放規模，月中MLF超額續作，并下調OMO和MLF利率10個BP，隨后同步下調LPR報價，旨在壓降實體部門成本， “寬貨幣”已經兌現。
左圖：社融分項
右圖：貨幣市場利率走勢
數據來源：Wind，諾亞研究
02
房地產
從地產宏觀六大口徑看，12月數據較11月全線下跌。上期改善的資金項重新拐頭向下，全年表現最為強勢的土地成交價款也出現下降。前期政策最為支持的融資端細分項個人按揭貸款結束10月以來的兩連升勢頭。
分不同等級城市看，絕對水平方面，一、二、三線城市量、價景氣度逐級遞減。趨勢上看，二線城市成交量底部回升跡象相對明顯。
表：房地產宏觀數據
數據來源：Wind，諾亞研究
具體城市同比看，一線城市中廣州領漲（5.6%）、深圳墊底（-0.1%）；二線城市中西安領漲（9.3%），哈爾濱墊底（-1.4%）；三線城市中徐州領漲（9.6%）、廊坊墊底（-3.6%）；環比看，一線城市中廣州領漲（0.4%）、上海墊底（-0.2%）；二線城市中長沙領漲（0.5%），太原墊底（-0.7%）；三線城市中徐州領漲（0.8%）、廊坊墊底（-0.8%）。
區域上，西南、東南沿海地區房價表現相對較好，整體房價表現均值回歸現象仍然明顯。
表：房地產不同能級城市數據
數據來源：Wind，諾亞研究
03
A股及股票、市場中性策略
受到美聯儲流動性加速收緊的預期、國內信用擴張不利影響，A股在1月份表現不佳。截至1月21日，萬得全A下跌4.7%，創業板指領跌8.7%，上證指數相對抗跌。市場風格偏向大盤價值
行業方面金融地產表現居前，其余板塊均乏善可陳：以銀行和房地產為代表的金融地產漲幅靠前，煤炭表現不弱，建筑裝飾、計算機、家用電器也取得正回報，其余行業均下跌。
我們預計社融存量同比有望企穩回升，外部不確定因素引發的避險情緒以及相對估值優勢均利好大盤價值風格，大盤/價值逐漸回歸仍是未來主線。同時利率存在進一步向下的可能也將在估值層面對于成長風格繼續形成一定支撐。
左圖：市場風格
右圖：外資持股偏好
數據來源：Wind，諾亞研究
陸港通方面，截至1月21日，北向資金凈買入428.5 億，不及上月一半水平；南向資金流入279.1億。北向資金風險偏好繼續降低，或也預示著市場風格將進一步向價值轉變。
全市場性價比基本處于歷史中位數水平。盡管動態視角（指數成分股調整）下，中證500優于上證50及滬深300，但靜態視角（當前成分股固定）下，三者差別不大。大類行業中金融行業和公用事業優勢明顯，周期、科技適中，消費整體性價比仍然不高。
圖：寬基指數及大類行業性價比
數據來源：Wind，諾亞研究
股票多頭策略方面，整體看，2022年1月私募基金優于公募基金，價值型基金表現優異，成長型表現墊底。從不同規模的基金看，大規?；鸨憩F有所回歸，小規?；鹪谥形粩狄韵卤憩F中處于劣勢。繼續關注深度價值和逆向價值投資管理人。
表：1月股票多頭策略管理人表現
數據來源：Wind，諾亞研究
指增和中性策略方面，截至1月24日，滬深300成分股中超額收益為正的個股占49%，中證500占56%，均較上月輕微下降，alpha端滬深300弱于中證500。市場的超額收益分布邊際震蕩。行業收益率離散度較上月下降，行業輪動速度大幅回落，分別位于5年期歷史分位數中位和低位，擇股環境未見明顯改善。結合Beta端考慮，相對看好300指增。
對沖成本端，近一月，三大股指期貨的當月合約的年化貼水率全部轉正，分別為2.9%、4.0%、5.2%。近一年來上證50、滬深300和中證500股指期貨的年化貼水率中位數為-3.0%、-5.4%和-7.5%。全年來看，貼水成本適中。
對比歷史貼水程度，去年10月以來中性產品降規模，中證500股指期貨和滬深300股指期貨貼水均大幅收斂，目前整體已處在升水狀態，為近一年最優點。對沖能給策略帶來正向收益，有利于建倉環境。但由于近期策略獲取超額收益的難度并未明顯改善，且大盤風格的回歸或進一步影響超額獲取難度，中性策略前景不樂觀。
左圖：超額收益環境
右圖：股指升貼水情況
數據來源：Wind，諾亞研究
04
債券市場及固收(+)策略
開年以來，債券市場延續了去年下半年以來的強勢表現，其中利率債表現最好。高信用和高收益債中的凈價驅動因素加強，一定程度上反映了利率下降帶來的資產荒現象。
十年期國債利率從月初的2.8%迅速回落至的2.7附近。期限利差觸底回升，整體水平盡管處于過去三年的較高位置（70%），但結合國債收益率中樞水平下降的實際情況考量，估值并不極端。
左圖：債市整體表現
右圖：凈價表現
數據來源：Wind，諾亞研究
中短期票據信用利差觸底回升，其中低等級信用利差回升快于高等級票據，信用下沉風險仍存。分產業看，大多數行業的歷史分位數均低于40%，位于歷史低位，其中國防軍工、通信、電力等行業信用利差較低?？萍夹袠I除電力外，均位于歷史較低位置。消費、周期行業分化較大，其中食品飲料信用利差較低，而紡織服裝、輕工制造、農林牧漁、汽車行業等信用利差較大，位于歷史高位。
城投債方面，經濟與財政實力較強的廣東、北京、上海信用利差依舊小于其他地市，東部地區信用利差高于西部地區。細分來看，信用利差位于歷史高位的地市包括天津、貴州、青海、遼寧等。
純債策略方面，久期策略和均衡策略仍然好于單純的信用下沉策略。
股債混合策略方面，從股市收益率（P/E倒數）和股息率分別相比十年期國債收益率來看，均有所上行，股市較債市性價比提升。但考慮到未來A股仍面臨一定的波動以及經濟向下帶來的長端利率進一步下行的空間，偏債混合基金仍有優勢。
左圖：期限利差
右圖：信用利差
數據來源：Wind，諾亞研究
05
商品市場及管理期貨、宏觀策略
1月大宗商品多數上漲，除原本處于歷史價格低位的農副產品下跌外，價格均維持在高位，走勢呈現趨勢行情。伴隨出口高景氣和“保供穩價”政策的推進，中下游企業生產意愿改善，與內需相關的品種漲幅明顯。同時，美聯儲加息預期對黃金、銅等國際定價品種形成一定壓力。
庫存方面，1月商品維持去庫存狀態，大部分品種的庫存已處于歷史低位。銅礦供應較前期有所改善；地緣政治騷亂導致能源危機擔憂再起，OPEC 部分產油國供給恢復不及預期，原油市場仍然保持緊張狀態。
左圖：商品價格表現
右圖：商品庫存表現
數據來源：Wind，諾亞研究
春節因素疊加美聯儲加息預期持續升溫，當前市場避險情緒較濃，交易意愿不高，商品短期或轉入弱勢震蕩。
管理期貨策略方面，從波動率看，1月商品期貨波動率減小，已低于近六月平均，或對CTA高頻交易造成影響。南華工業品指數盡管上漲，但前期的大幅回撤中，大部分管理人都降低了倉位，疊加流動性下降，管理期貨指數表現平平。預期今年商品市場整體將回落，同時走勢的反復和波動的加大也可能存在，因此短周期策略和中長期策略的收益可能會趨同，采用復合策略或覆蓋了全周期頻率的管理人是比較好的選擇。
橫向比較看，CTA策略作為與股債相關性低的配置型產品， 在今年股債走勢不確定加大的情況下，配置價值明顯。
截至1月18日，宏觀策略下跌2.1%，整體或與主觀策略在當前市場波動加大背景下適應性較差以及市場主線不明朗有關。
歷史上看，宏觀策略的年化收益率顯著高于其他策略，而最大回撤遠小于股票策略，從長期來看一直維持很高的收益風險比，且近半年與股票和CTA趨勢策略收益率相關性下降，未來繼續看好其配置價值。
左圖：管理期貨策略累計收益率
右圖：宏觀策略與其他策略的相關性
數據來源：Wind，諾亞研究
截至目前（1/18）,整體看，各大主要策略中，僅有尾部風險策略的管理期貨策略獲得正收益。策略小年初現端倪。
圖：主要策略近一年來的月度表現
數據來源：朝陽永續，諾亞研究
06
2月資產配置建議及參考比例
表：配置參考建議
